北交所两只准新股下调发行底价至每股净资产点评：淡化底价 让市场自我调节

　　事件：

    　　近日，保丽洁、新赣江等公司公告调整北交所上市发行方案，调整均涉及发行底价。保丽洁发行底价由10.01 元/股下调至5.79 元/股，对应2021 年PB（发行前）1 倍；新赣江发行底价由12.5 元/股下调至4.53 元/股，对应2021 年PB（发行前）1 倍。

    　　点评：

    　　设置发行底价为北交所公开发行特有的制度，初衷为保护老股东权益。底价确定时间：发行人向股转提交申请材料前需召开董事会、股东大会审议公开发行并在北交所上市事项，股东大会决议中应当同时载明定价方式、发行底价或价格区间。底价确定依据：发行底价或价格区间可以结合公司股票的交易价格、定增价格或同行业可比公司估值等因素合理确定。如最终确定的发行价格低于发行底价，应当中止发行。为避免发行价格过低，损害新三板期间通过交易或定增进场的老股东利益，是监管层设置发行底价的最初目的。

    　　底价制度使得询价发行成为变相的定价发行，发行意向价格在创新层停牌前被提前披露。

    　　1）由于发行价逐步靠近底价，底价可视为发行人的定价意向，该价格被提前披露，影响创新层交易。由于发行底价是在创新层未停牌时公告，使得发行人的发行价格意向被提前披露，造成创新层股价波动，而正式发行时又经常下调底价，导致了部分“套利”资金受损；2）询价发行时，底价成为了询价锚标，使其成为变相定价发行，并可能造成询价价格偏高。精选层初期，发行底价对新股定价影响较小，经历大面积破发后，底价成为价格锚标。发行人可以用调节底价的方式，让询价成为变相的定价。此外，由于新股发行价不可能低于底价，会造成认为底价估值太高的投资者放弃询价，从而造成新股定价偏高。目前过会企业的底价制定多为交易估值或可比估值的8 折，虽然一再下修，仍出现破发潮。

    　　去年12 月新股首发PEttm 中值回落至14.9X，但当月新股首日破发比例创历史新高，达到87.5%。理论上，市场会通过调节新股发行估值来调节破发率，但实际上，底价机制下的市场化调节功能受到了抑制。

    　　两只准新股下调发行底价至每股净资产，或是重塑新股定价机制的开端，北交所新股破发率预计下降。每股净资产相当于股票价格底线，失去对发行价格的指导意义。原有底价制度下，询价报价基本参考底价，询价结果较底价上浮程度不大。剔除首批企业看，其余12只询价个股发行价格较底价上浮比例均值/中值分别仅为5.01%/3.34%。解除底价“束缚”

    　　后，新股报价博弈区间拓宽，定价权交由市场，优胜劣汰的市场环境将增强。我们认为新底价规则实施将成为新股发行分化的分水岭，1）对于质地一般的准新股，估值安全垫为首要考量，关注首发估值较二级估值中枢的下折幅度，如果询价，也可能造成一些公司估值不足2 亿，从而发行失败；2）对于质地优良的准新股，稀缺性取代安全垫打开估值上限，可重点参考行业估值、可比公司估值，并结合业绩变化趋势做判断。

    　　市场化询价提高机构参与热情，申购规则仍有放松空间。除首批企业外，北交所询价新股数量少，询价报价以个人占主导，机构尤其A 类机构参与度较低。随着询价新股数量增加，机构投研投入加大，机构参与度有望增加。从申购规则看，北交所现行的全额现金申购制增加报价主体对资金占用的考量，监管层曾表示“市场运行后期将根据制度运行情况和市场需求择机选用保证金申购、市值申购或其他申购方式”。在实施市值申购前，保证金申购兼顾资金使用效率和对新股弃购行为的约束，适宜作为过渡期政策。期待保证金制度实施撬动更多资金进场。

    　　风险提示：新股发行失败风险；二级流动性风险。